Бум внутри периметра: можно ли удвоить долю фондового рынка в российской экономике

Быстрый рост российского фондового рынка возможен. Однако для достижения этой цели нужно, чтобы государство не слишком усердствовало со стимулирующими программами, увеличивающими риски пузырей, не допустило бы чрезмерного роста налогов на доходы граждан и подтвердило бы незыблемость частной собственности

В указе президента о национальных целях развития, опубликованном в день инаугурации, среди прочих ставится и цель повышения капитализации российского фондового рынка до 66% ВВП к 2030 году и 75% ВВП к 2036 году. На конец 2023-го этот показатель, если исходить из данных Московской биржи и номинального объема ВВП, составлял около 35%, так что за шесть лет запланировано почти удвоение.

Цель выглядит амбициозной, но при этом вполне разумной. Однако для ее достижения нужно, чтобы государство не подрывало рынок и, как ни странно, не усердствовало с программами поддержки, чтобы не создавать риски пузыря. И даже при достижении предложенных в указе параметров фондовый рынок может выглядеть очень по-разному. Капитализация — как вес: 90 кг для двухметрового человека означает худобу, а для низкорослого — тяжелое ожирение. Поэтому стоит обсудить, как может выглядеть расцветший фондовый «рынок здорового человека» и чем он отличается от того, что мы имеем сегодня.

Желания и возможности

Оптимальную ситуацию можно описать примерно так: на стороне предложения мы видим широкий выбор эмитентов как акций, так и облигаций, диверсифицированный по отраслям экономики, масштабу капитализации, а также бизнес-стратегиям. На стороне спроса — развитые институциональные инвесторы и граждане, вложившие большие объемы сбережений в рынок напрямую или через механизмы коллективных инвестиций. Среди доступных инструментов — не только сами акции и облигации, но и качественно работающий рынок деривативов. Понятные правила игры, предполагающие разумное, не удушающее бизнес регулирование. Открытость международному рынку — и для привлечения ресурсов, и для заимствования лучших практик и технологий.

Как ни странно, макроэкономические вводные при этом могут быть самые разные. Жесткая денежно-кредитная политика, очевидно, будет мешать и рынку облигаций, так как снижает спрос на долговое финансирование, и рынку акций, снижая уровень оценки  бумаг в рамках большинства стандартных оценочных моделей. Но относительно высокая инфляция при невысоких ставках может приводить к бурному росту рынка, что наблюдалось, например, в Иране. В такой ситуации могут дорожать акции компаний из выигрывающих от инфляции отраслей, среди которых многие экспортеры и производители потребительских товаров, или индексируемые на величину инфляции облигации. 

Главное, чтобы у населения и бизнеса были ресурсы и стимулы к формированию долгосрочных сбережений. Например, для российского рынка одной из самых удачных инноваций оказались индивидуальные инвестиционные счета, которые позволили привлечь миллионы частных инвесторов, хотя средний размер средств на счете не слишком велик. 

Между тем в России планируется повышение налогов, в том числе и на доходы граждан. Важно при этом не переборщить с уровнем ставок для состоятельных налогоплательщиков — именно они формируют львиную долю инвестиционных ресурсов. Сейчас, например, существует налоговая дискриминация облигаций по сравнению с некрупными депозитами. Доходы от купонов облагаются подоходным налогом сразу, а для процентного дохода по депозитам действует вычет в размере миллиона рублей, умноженного на значение ключевой ставки ЦБ.

Это — лишь одна из очевидных проблем, которую можно решить. Другая — отсутствие индексации вычета для вложений средств на ИИС. На фоне повышения уровня налогообложения есть резоны рассмотреть различные варианты льгот. Налогообложение прироста капитала для средств на обычных брокерских счетах — также отдельная тема: при ставке 13% давать специальные льготы, наверное, не требовалось, при более высоких ставках это будет значительно актуальнее. Запущенная в России с 2024 года программа долгосрочных сбережений сконструирована по лучшим мировым образцам, но без возможностей софинансирования от работодателей она будет развиваться слишком медленно. Современные технологии и инструменты поведенческой экономики, позволяющие очень легко присоединяться к финансовым продуктам, способны быстро интегрировать работодателей в систему формирования сбережений — и грех этим не воспользоваться.

Ситуация с выбором инструментов и с развитием инфраструктуры отечественного рынка можно назвать хорошей. Но в последнее время появилась новая проблема — государство все чаще оспаривает приватизационные сделки. Страдают в том числе и мелкие инвесторы, купившие акции на рынке. Московская биржа и ЦБ заняли достаточно жесткую позицию по защите добросовестных приобретателей, но важно не только решить проблему в суде, но и принять законодательные меры по защите прав собственности — иначе в оценку любого предприятия будет закладываться повышенная оценка правовых рисков.

Нужны новые игроки

Что касается структуры российского фондового рынка, то здесь ситуация далека от оптимальной, хотя динамика позитивная. На рынке акций до сих пор доминируют крупнейшие банки с госучастием и естественные монополии, в которых дивидендная политика часто определяется не приоритетами компании, а соображениями высшего порядка. Могут вырасти новые имена, прошедшие через IPO или вернувшиеся в процессе редомициляции бизнеса в Россию, но на это требуется время. Ожидается выход на рынок новых компаний, появившихся после ухода иностранных собственников, — это может способствовать диверсификации, но придется уточнить требования к выходу на рынок для компаний с операциями или активами свыше определенного уровня. Приватизация вряд ли будет в ближайшие годы приоритетом для государства, но все же не стоит забывать о продаже активов через фондовый рынок.

Для рынка облигаций ключевым вопросом является уровень ставок. Государственные заимствования в ближайшие годы будут умеренными: правительство жестко поддерживает разумный уровень бюджетного дефицита, скорее всего, размер долга и ставок потребуют заимствований в пределах 1% ВВП в год. Выбор инструментов здесь достаточно широк, хотя не все из них доступны для мелкого инвестора — рынком правят крупнейшие госбанки. Субфедеральный долг фактически не развивается, но при снижении ставок крупные и устойчивые регионы могут снова начать заимствовать, прежде всего для финансирования развития инфраструктуры. Основной риск тут — излишняя щедрость федерального бюджета и институтов развития, лишающие заимствования по рыночным ставкам конкурентных преимуществ. Возможно, имеет смысл ввести обязательное рыночное софинансирование для крупных инвестпроектов, что, помимо прочего, поможет сделать их более осмысленными и устойчивыми. Ситуация с корпоративными облигациями сложнее — на рынке доминируют крупнейшие эмитенты, а при нынешних ставках для компаний выпуск акций часто оказывается предпочтительнее выпуска высокодоходных облигаций. При этом уже действуют довольно качественные программы стимулирования выхода средних предприятий на рынок — и они заработают еще лучше, когда ставки перестанут быть запретительными.

Таким образом, реализация планов по росту капитализации российского фондового рынка реальна, но при соблюдении ряда условий. С внешними санкциями, мешающими нормальному взаимодействию с иностранными инвесторами, сделать что-то сложно, и в любом случае решение вопроса о замороженных активах с обеих сторон будет очень долгим. Но внутри российского периметра, если продолжится рост доходов граждан и бизнеса, а также снизятся ставки, быстрый рост фондового рынка вполне возможен. Важно, чтобы законодатели и регуляторы не мешали инвесторам и вовремя принимали меры по предотвращению пузырей.